为保障新三板改革的深化、顺利推进北京证券交易所（“北交所”）的设立发展、保护中小企业和投资者，最高人民法院（“最高院”）于近日颁布并实施《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（“《保障意见》”）。《保障意见》提出了支持中小企业借助资本市场做大做强的若干具体措施，包括规定了审理对赌协议、定向增发等类型案件的具体指导原则、要求按照新三板基础层和创新层、北交所、深沪交易所“层层递进”的市场结构对虚假陈述民事责任予以区别对待，明确了降低中小微企业融资成本的导向。本系列简评将以上、下两篇对《保障意见》中关于对赌协议效力和虚假陈述民事责任问题的裁判指导意见进行评述和简析，以飨诸位读者。
关于对赌协议效力问题，《保障意见》第9条规定“在上市公司定向增发等再融资过程中”，“对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的‘定增保底’性质条款”，应依法认定该条款“无效”。鉴于以往的司法案例已充分表明“投资者与上市公司的股东或实控人对赌有效”，《保障意见》的颁布有可能冲击乃至打破已有裁判尺度。本文将梳理《保障意见》的发展由来及其价值考量，并探究未来此类案件可能面临的裁判不确定性。
在最高院颁布《保障意见》之前，中国证券监督管理委员会（“证监会”）颁布的多项监管规定已对上市公司控股股东、实际控制人或者主要股东向投资方作出保底或补偿承诺加以限制。例如：
《 证券发行与承销管理办法（2018修订）》（部门规章）第十七条规定“发行人和承销商及相关人员……不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”；若违反上述规定，第四十一条规定证监会可以采取相关监管措施。 [1]
证监会于2020年2月颁布的《上市公司非公开发行股票实施细则(2020修正)》（“《 实施细则》”，部门规范性文件）第二十九条则明确规定“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”但是，《 实施细则》本身并未就违反上述第二十九条设置明确的罚则。
证监会分别于2020年6月、7月颁布的《创业板上市公司证券发行注册管理办法(试行) 》（“《创业板管理办法》”）、《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》（“《科创板管理办法》”）（均为部门规章）在其第六十六条规定“向特定对象发行证券，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿”，并在其第八十五条规定证监会有权对违反主体采取监管措施。
自2021年11月起实施的《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法(试行)》（“《北交所管理办法》”）在第十四条作出与《 实施细则》 第二十九条一致的规定；且《北交所管理办法》在第七十一条规定证监会有权对违反主体采取监管措施。
最高院在2019至2022年颁布的系列司法保障意见总体以一种“循序渐进”的方式保持与监管的协同。
在科创板于2019年6月正式开板之际，最高院于当月颁布的《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》（“《科创板保障意见》”）并未就定增保底协议效力问题作出任何规定。而当时的监管规定也未明确禁止上市公司股东与投资人达成保底承诺，因此两者具有一致性。
随着2020年6月创业板改革并试点注册制的监管规则体系成型，最高院经吸收证监会、深交所等各方意见，于2020年8月颁布《关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》（“《创业板保障意见》”）。 [2]尽管当时证监会已颁布的《 实施细则》、《创业板管理办法》、《科创板管理办法》均作出前述限制，《创业板保障意见》未作明确规定，但规定“对于证券监管部门、证券交易所经法定程序制定的、与法律法规不相抵触的创业板发行、上市、持续监管等规章、规范性文件和业务规则的相关规定，人民法院可以在审理案件时依法参照适用。”
最高院于近日颁布的《保障意见》在第3条重申“对于证券监管部门、证券交易所经法定程序制定的、与法律法规不相抵触的股票发行、上市、持续监管等规章、规范性文件和业务规则的相关规定，人民法院可以在审理案件时依法参照适用”的基础上，在第9条对上市公司定增保底协议的效力问题作出明确，或许是考虑到了自2020年2月以来证监会多项监管规定就保底问题的明确限制。
最高院于2019年11月颁布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）明确“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。”与此一致，司法案例中大多认可投资方与目标公司的股东或实控人的对赌协议的有效性。
就上市公司股东与投资方有关定增保底协议效力的纠纷案，我们看到，当事人往往援引前述证监会监管规定的限制、或辅之以最高院《创业板保障意见》中有关依法参照证监会监管规定的意见，并借助《九民纪要》第31条有关“规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效”的规定，主张涉案保底协议违反证监会规定、直接影响金融安全和证券市场交易秩序，故应认定为无效。
当事人提出的上述无效主张，在现有案例中并未得到法院的支持。法院主要认为：该等约定“本质上是双方就投资风险及收益的判断与分配，属于当事人意思自治的范畴，该等补偿承诺不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性。” [3]就当事人援引的证监会监管规定，法院或是认定其无法溯及此前签订的协议， [4]或是认定其仅为部门规章或规范性文件而主张无效方并未举证证明损害了金融安全和证券市场交易秩序。 [5]由此，已有司法案例体现了法院对于当事人意思自治的充分尊重和审慎介入态度。
《保障意见》第9条明确：“在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的‘定增保底’性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。”该条款语言具有一定模糊性，如下问题有待未来司法实践加以明确。
1. 适用范围尚待明确
从对象上看，《保障意见》第9条是否适用于新三板挂牌公司，以及是否可适用所有上市公司，似乎是不明确的。
《保障意见》第9条使用的是“上市公司”，而未提及“挂牌公司”。而从《保障意见》其他条文（前言、第1-2、7-8、11-13条）来看，《保障意见》对“（新三板）挂牌公司”和“（北交所）上市公司”加以区分，如第12条明确新三板挂牌公司“不具有法定上市公司地位”、而是“非上市公众公司”。此外，《保障意见》第2条明确以下关系：“北京证券交易所在新三板精选层基础上变更设立，新三板仍保留基础层和创新层挂牌公司”。有鉴于此，《保障意见》第9条可能不适用于新三板挂牌公司（不含精选层），而仅限于“上市公司”。
尽管《保障意见》旨在为设立北交所顺利推进提供司法保障，但第9条并未限定仅适用于“北交所的上市公司”。《保障意见》第2条明确北交所与沪深市场的上市公司“拥有相同的法律地位和市场功能”；第9条本意旨在降低中小企业融资成本、维护证券法公平原则和相关监管规定的遵守，而该等主旨不仅适用于北交所上市公司，也等质适用于沪深交易所上市公司；另外，证监会颁布的《 实施细则》、《创业板管理办法》、《科创板管理办法》、《北交所管理办法》等有关保底的限制针对所有上市公司。综合以上各角度，《保障意见》第9条或可能适用于所有上市公司。
从场景上看，《保障意见》第9条适用于“在上市公司定向增发等再融资过程中”，这是否表明在上市过程中股东向投资人作出的保底承诺有效？我们注意到，《保障意见》第9条前半部分，规定“在上市过程中，对于为获得融资而与投资方签订的‘业绩对赌协议’，如未明确约定公司非控股股东与控股股东或者实际控制人就业绩补偿承担连带责任的，对投资方要求非控股股东向其承担连带责任的诉讼请求，人民法院不予支持”；这一部分表明上市过程中股东与投资方签订的业绩对赌协议是有效的。《保障意见》第9条区分了“上市过程中”和“上市后的定增”的业绩对赌。
此外，《保障意见》第9条规定的保底承诺作出方为“上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东”。对于“主要股东”，我们注意到，《 公司法》仅对控股股东、实际控制人作出界定，而未对“主要股东”加以界定。《 证券法》在证券公司设立变更等规定中使用了“主要股东”的表述，《 证券公司股权管理规定》进一步界定证券公司的主要股东为“持有证券公司 5%以上股权的股东”；未来司法实践中是否会参照这一标准确定何为“主要股东”，仍有待明确。
2. 是否具有溯及力不确定
《保障意见》第9条是否有溯及力的问题与其适用范围密切相关。仅就北交所上市公司而言，由于北交所新设开市不久，北交所上市公司的存量有限（自2021年11月中旬开市至2022年6月下旬数量破百），《保障意见》第9条的无效规定是否有溯及力，对北交所上市公司的影响可能相对有限。但若适用于包括沪深市场的所有上市公司，《保障意见》第9条是否以及在何种程度上能够溯及，波及面将是相当广泛的。
在具体时点上，由于《保障意见》未作相关明确，个案中是否会以《保障意见》实施日期、或是证监会相关监管规定的颁布日期作为《保障意见》第9条规定的适用起点，亦有待观察。
3. 应在《 民法典》规定下论证“无效”的理由
《保障意见》第9条规定上市公司定增保底条款无效的要素包括：
该协议是投资方利用优势地位达成的；
其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利、变相推高了中小企业融资成本；
违反了证券法公平原则和相关监管规定。
由于该条规定较为原则性，未来司法实践中仍有一系列问题有待明确，包括：各要素（如“投资方利用优势地位”、“变相推高中小企业融资成本”等）的构成要件如何、各要素的权重以及相互关系如何（如证明违反监管规定这一项是否足以推定其余要素成立、上市公司股东以其所有财产向部分投资者作出的保底承诺如何影响证券市场秩序并有悖其公平原则）等。对“协议无效”的司法判断，我们认为仍应以《 民法典》的规定为法律依据，即：
违反法律、行政法规的强制性规定，
违背公序良俗，
行为人与相对人以虚假的意思表示实施，或
行为人与相对人恶意串通、损害他人合法权益。
尽管部门规章效力位阶低、不属于“法律、行政法规的强制性规定”，就“违反规章的合同效力”，《九民纪要》第31条规定：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”承前所述，在已有的上市公司股东与投资方有关定增保底协议效力的纠纷案例中，尽管当事人援引了相关监管规定及《九民纪要》第31条主张无效，法院均予驳回。随着《保障意见》的颁布，不排除司法裁判可能在个案中认为“监管强度”已增强，认定其有悖金融安全、市场秩序等公序良俗，进而认定其无效。
综上，《保障意见》第9条条文本身，措辞似乎有意模糊化，留给裁判机构一定裁量空间；但其出台，确实也会使得“上市公司定增股东保底协议”的效力问题重归不确定。可以预见的是，投资方与上市公司股东之间将围绕《保障意见》第9条的适用展开激烈角力。尽管《保障意见》第9条旨在为监管规定的落地提供司法保障，但其实施效果是降低中小企业的融资成本，还是反向增加了中小企业融资成本，有待市场检验。我们也将对此类司法案例保持关注，观察《保障意见》在司法案例中的适用情况。
