近期，我们代理某上市公司处理其与某投资人之间的证券虚假陈述责任纠纷巨额索赔案件。通过重点对交易因果关系提出答辩意见，最终两审法院均驳回投资人的全部诉讼请求，上市公司获得重大胜诉。回顾本案，双方就“交易因果关系”成立与否的问题展开了激烈交锋，法院对“全驳”结果也给出了详细、精到的裁判理由，系该领域内的经典案例，且具有代表意义，值得深入分析探讨。
上市公司A因涉嫌信息披露违法被中国证监会行政处罚，由此引发投资者提起的证券虚假陈述责任纠纷诉讼。其中投资人B的索赔金额过高。我们注意到B的买入行为集中、连续，不似普通投资者的“炒股”行为。经过访谈客户及事实调查，相关事实逐渐清晰。
本案实施日至揭露日期间，A公司收购了B控股的C公司股权。《收购协议》约定，B在C公司被收购后承担业绩承诺和补偿义务。同时，B应当在3个月之内购买不低于3亿元的A公司股票，并承诺在12个月之内不减持该等股票，待限售期满后逐年按比例解禁。《收购协议》签署后，B完成了融资并在9个交易日内集中买入约3亿元的A公司股票，完成了《收购协议》的约定。
后由于A公司的虚假陈述行为被揭示以及其他原因，A公司股价下跌，B持有的股票被强行平仓发生亏损。本案中，B即是以A公司存在虚假陈述行为为由，向A公司主张其股票差额损失。
本案中，双方对“三日一价”等共性问题争议不大，最突出的争议焦点是：B主张的损失与A公司的虚假陈述行为之间有无因果关系。
我们答辩认为，综合本案事实情况，B买入A公司股票的行为完全是执行《收购协议》的结果，而并非是基于对A公司虚假陈述的合理信赖。故B的交易决策与A公司的虚假陈述之间没有因果关系，其诉讼请求不成立。
B则主张，无论《收购协议》是否存在，B的购股行为都建立在A公司实施虚假陈述的环境基础之上，是信赖虚假陈述的结果。并且，在B购股之时，A公司股价也是虚假陈述环境之下的“虚高”价格，故其投资差额损失亦与案涉虚假陈述之间存在因果关系。
最终，两审法院均支持了我们的答辩理由，驳回B的全部诉讼请求。本案判决书首先明确认可法律拟制的因果关系可以被反证推翻。其指出，最高人民法院《 关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新《 司法解释》”）中确立的“推定信赖”原则“并非将投资者的‘合理信赖’这一连接虚假陈述行为与损害结果之间的要件完全取消，该推定是可以抗辩的，如果有证据显示被诉虚假陈述不足以对股票市场价格或投资决策等产生影响的，这种推定的信赖亦可能被推翻”。
进而，判决书分析了本案的具体情况。其认定，B在短时间内完成巨额买入，其购股交易与《收购协议》的约定完全吻合，系履行既定协议安排的行为。根据《收购协议》的约定，B从事的案涉交易“无法体现普通证券投资者买卖股票时对股票即时价格、股价走向、进出仓时机、仓位风险的动态考量与管理，难以像普通证券投资者一样可以根据证券市场行情及投资对象经营状况自主买入卖出股票”。而且，根据A公司发布的公告，C公司收购案前后筹划3个月之久，双方开展了尽职调查并进行了多轮谈判。故B作出商业决策的依据“亦有别于普通证券市场投资者股票交易决策时主要依据的通过公开渠道获知的有关上市公司信息。B买入A股票非系与证券二级市场普通投资者‘炒股’无异的投资行为。”
最后，综合本案情况，判决书认定，“现有证据不足以显示B购买A股票系基于对A公司公开信息的合理信赖；B购买A公司股票有别于证券市场普通投资者的证券投资，不以通过公开渠道获知的有关上市公司信息为主要决策依据”，进而两审法院最终均判决驳回B的全部诉讼请求。
1.推定信赖及其反证规则
在侵权案件中，原告需证明两重因果关系，一是事实因果关系（大抵对应大陆法系中的责任成立因果关系），二是法律因果关系（大抵对应大陆法系中的责任范围因果关系）。其中，事实因果关系在虚假陈述欺诈中主要指原告对被告虚假陈述内容的合理信赖。美国学者指出：“假如原告并没有信赖被告的虚假陈述，被告的行为与损害结果就没有实际联系（即，不存在事实上的因果关系），也就不存在诉讼。如果原告虽然听到被告的陈述，但对于陈述不屑一顾，因为他明知陈述的不实性或根本不相信被告，结果也一样。”故按照虚假陈述欺诈的一般要件，原告需证明其对被告虚假陈述的合理信赖。
但在现代股票市场的“非面对面”交易中，普通投资者对被告虚假陈述的合理信赖难于举证。故目前的证券虚假陈述侵权制度发展出了“欺诈市场理论”支持之下的信赖推定规则。即，只要是被告从事了具有重大性的虚假陈述，且原告在虚假陈述存续期间交易了证券，则推定认为原告的交易系信赖该虚假陈述的结果，除非被告可以反证推翻该等推定。“欺诈市场理论”为这一规则提供了进一步的解说；也即，之所以可以推定原告只要从事了交易就能认为其信赖了虚假陈述，系因该虚假陈述会影响证券价格，而原告的交易肯定会参考证券价格，故这种推定是具有合理性的。
B在本案中的主张实际上就反映了前述推定信赖规则的推理过程。B认为，即使有《收购协议》的约定存在，但根据“欺诈市场理论”，B在交易时一定也会受到A公司当时的股价影响，故仍然可以推定其交易因果关系成立。但我们则是要求法院审查A公司对推定信赖的反证，请求法院支持A公司的反证主张。
法院在判决书中通过部分引述最高院民二庭编著的《关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》中的观点，确认了信赖推定可以被反证推翻的法律理解。也即：上述《 司法解释》建构的法律拟制因果关系只是一种理论假设，其本质上是一种举证责任分配规则，这种法律拟制当然可以由被告提出相反事实予以推翻。
2.交易因果关系的判断内容
此前，最高院的03年《 司法解释》并没有明确提出“交易因果关系”和“损失因果关系”这两重因果关系的概念，而是将二者统称为“因果关系判断”问题，并在同一条文中作出规定。目前，新《 司法解释》明确将二者进行了区分，并在第11条和第12条中明确了交易因果关系的推定规则和反证规则。其中，第12条规定：“被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。”
在新《 司法解释》规定的上述反证情形中，最能触及交易因果关系判断核心的，系“原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响”情形。该条情形表明的是，交易因果关系是对“信赖虚假陈述”与“作出交易决策”之间是否具有因果关系的判断。换言之，交易因果关系的判断核心是考察原告的交易决策究竟是基于信赖虚假陈述作出的，还是基于其他原因作出的。如果是基于其他原因作出的，则相当于有明确的证据表明被告的虚假陈述行为并没有对原告起到“欺诈”的效果，那么即使发生证券投资损失，该等损失与虚假陈述之间也自然没有因果关系，不应予以赔偿。
本案中，我们提出的抗辩重点以及判决书最终的说理重点，也是B之购股行为与A公司虚假陈述行为之间的“无关性”。除了举示大量反证，说明B购股行为与《收购协议》约定购股义务之间的紧密契合程度等问题之外，我们还从反向角度进行了举证。例如，在A公司与B商谈《收购协议》以及B实际购股的很长一段时间内，A公司发布了大量利空公告；且就在B实际购股前一个交易日，A公司还发布了当年的《半年度报告》，其中至少内含6项重大利空信息。故如果B果真信赖了A公司的信息披露，则绝不会短期内融资并集中、坚决买入3亿元股票。由此，我们通过综合性的反证答辩，旨在切断B之交易决策与A公司虚假陈述之间的因果关系；最终相关答辩主张亦得到了法院判决支持。
3.否定交易因果关系的法律效果
B在本案诉讼中还提出，其损失既受到案涉《收购协议》的影响，又受到虚假陈述的影响，不能否定虚假陈述与其股票交易损失之间的因果关系，故本案仍应当支持其因虚假陈述部分造成的损失。我们认为，该主张不符合交易因果关系否定的法律效果。
在前述两重因果关系中，“交易因果关系”是指侵权法中的“事实因果关系”或“责任成立因果关系”，这是对侵权行为能否造成原告损失的定性判断。也即，只有当原告是基于信赖虚假陈述才买入股票时，其损失才可能与虚假陈述这一侵权行为有关；反之，如果原告是基于其他原因买入股票、其投资决策不能归因于信赖虚假陈述，则即使其发生投资损失，在定性层面也不能认为其损失系因虚假陈述所造成。而“损失因果关系”则是侵权法中的“法律因果关系”或“责任范围因果关系”。即当对侵权责任的考察通过了定性层面的因果关系（即责任成立因果关系）之后，判断原告有多少损失系由侵权行为所造成的因果关系。在虚假陈述侵权案件中扣除系统风险或非系统风险因素，即是其中的典型。
由此可见，在虚假陈述侵权案件中，交易因果关系是定性层面的因果关系（即原告该不该获赔），而“损失因果关系”则是定量层面的因果关系（即如果原告应该获赔，那么应获赔多少）。本案中，A公司所抗辩的、以及法院所支持的，是否定B的“交易因果关系”而非“损失因果关系”。在本案没有通过定性因果关系检验的情况下，定量因果关系不应有进一步适用的空间。
4.未尽问题：B是否属于信赖推定规则的保护对象
本案中，我们还提出了另一项答辩理由，即我们认为B不属于信赖推定规则的保护对象。我们认为，03年《 司法解释》和新《 司法解释》都是依托于“欺诈市场理论”建立了推定信赖规则，该规则本质上是为了有效解决普通中小投资者在虚假陈述责任纠纷中的因果关系证明困境——即在“非面对面”的证券交易过程中，欠缺投资经验和专业能力的中小投资者很有可能对上市公司虚假陈述“未有所闻”、而径直按证券价格走势交易证券，也一般不会就其投资决策过程予以留痕。在此情况下，“非面对面”交易的中小投资者根本无法说明其交易决策与上市公司虚假陈述之间的特定联系，更遑论证明双重因果关系存在。
但是，对于专业投资者，或者对证券投资具有较高分析水平的、或对证券发行人了解更为深入的、或基于其他原因并不需要完全依赖信息披露作出投资判断的、或与上市公司实质上进行“面对面”交易的投资者而言，其不应当属于上述《 司法解释》所倾斜保护的对象，而应当采取平等保护。
本案中，B是和上市公司进行“一揽子股权收购交易”的直接相对方，双方系直接实施了“面对面”的商事交易；而B从二级市场买入案涉股票完全系执行前述“面对面”商事交易的结果，系前述商事交易的一部分。据此，B交易决策系受何等行为影响实际上比较清晰，不存在纯粹“非面对面”交易情形下的因果关系证明困境。并且，B还经常参与资本市场交易，属于熟知资本市场运作的企业家，很难论证为是证券法视角下应予倾斜保护的“普通中小投资者”。
故基于相关客观事实，B对于A公司的了解程度、信息披露信赖程度、对资本市场运作的分析能力，显然和交易A公司股票的普通中小投资者存在本质上的不同。因此，我们提出，B不是“欺诈市场理论”和“推定信赖原则”的保护对象，对其交易行为的判断也不应适用法律拟制的虚假陈述侵权因果关系模型。
对于上述答辩，本案一审和二审判决书在裁判理由中均论证或提及了B的特殊身份、交易地位以及其信息获知渠道等问题，但均未明确据此否认信赖推定规则对B的适用性。我们理解，判决书依据相关情况对否定B的交易因果关系作加强论证，显然正确；但如在此问题上能够更进一步，明确信赖推定规则对特定主体适用与否，可能将进一步提升本案的典型意义和代表作用。
本案诉讼过程长达三年之久。一审立案时新《 证券法》尚未出台，而二审判决作出时已是新旧《 司法解释》的交接之际。A公司最终获得全胜，殊为不易。本案的公正判决，除直接使上市公司避免巨额损失之外，还具有极大的典型意义：第一，本案明确了信赖推定的反证规则，强调了交易因果关系并非在任何情况下都一定要推定成立，为信赖推定限度在个案中的司法调整提供了优秀范本。第二，本案明确了“交易因果关系”的判断本质，指出其核心是判断投资者的案涉交易行为究竟是否系因信赖虚假陈述及发行人的信息披露而发生，对新《 司法解释》 第12条的司法适用提供了经典阐释。第三，本案通过判决结果廓清了“交易因果关系”和“损失因果关系”的分野，进一步明晰了否定交易因果关系的法律效果。
如我们一直坚持的观点，“信赖推定”是整套证券虚假陈述侵权制度的“中枢”，但在目前的司法适用中尚存诸多争议理解之处。作为证券诉讼律师，我们需根据具体案件事实对案涉的“信赖推定”和“交易因果关系”是否成立作出独立、专业、准确的判断，以维护当事人的合法权益。
